炒股配资网站约选配资 中国产能周期：变化、机遇与挑战

　　2024年四季度炒股配资网站约选配资，中国工业企业产能利用率显著回升，单季度绝对水平高于2022及2023年同期。目前，宏观政策和市场的一个重要关切在于，中国产能周期能否较快回稳，这关系到增长内生动能的变化、物价指标的趋向。我们此前的专题报告已就产能周期问题的历史、本轮产能周期的特征、以及现实应对策略进行探讨。

　　站在当下，我们观察到2024年下半年以来，产能周期在总量和结构层面出现积极变化，资本开支层面也有优化调整。展望2025年，中国产能周期进一步回稳的扰动因素在于，贸易摩擦背景下，出口的总量与份额面临挑战。产能周期回稳的机遇在于，宏观政策的积极发力，在促消费和稳地产两个层面对冲外部环境的不确定性。同时，新一轮供给侧结构性改革拉开序幕，若能通过中央政府自上而下引导，大力破除地方保护，合理调整产能投放，将带来供给侧的良性竞争和尽快出清，有希望促进工业品价格回升、提振企业盈利、带动产能周期更快触底回升。

　　一、产能周期的新变化

　　2024年下半年，中国产能周期出现积极变化。受中国“两新”政策和外需的支撑，国家统计局公布的工业产能利用率出现企稳苗头，结构上以中下游行业为主要带动，主要包括计算机通信电子、通用设备、汽车制造，以及纺织业、纺织服装、医药制造业、文体娱乐业、木材加工等子行业。在供给端，制造业投资的结构优化调整，2024年产能利用水平不足的装备制造板块对制造业投资增长的贡献率回落，上市制造业企业的资本开支放缓，尤其是民营企业调整更快。

　　1、工业产能利用率总体反弹

　　2024年四季度，中国产能利用率企稳回升，需求端的回暖是主要带动力量。产能利用率是判断产能周期变化的核心指标，通常定义为实际产出与潜在产能的比例。2024年四季度，国家统计局公布的中国工业产能利用率反弹至76.2%，较上年同期高0.3个百分点，回归至76%—80%的合意区间。2024年9月，中央政治局会议部署增量宏观政策，包括降准降息、特别国债倾斜“两新”、房地产政策优化调整、地方政府新一轮债务置换拉开序幕等，且外需在“抢出口”支撑下表现亮眼，共同助力中国经济增速回升。四季度中国实际GDP增速达到5.4%，比三季度加快0.8个百分点，需求恢复对产能利用率带动较强。

　　2、部分中下游行业出现恢复

　　以国家统计局数据观察行业变化（将产能利用率当季值移动平均四个季度，剔除季节性）：2024年四季度，国家统计局公布的制造业和水电燃气行业产能利用率均有回升，仅采矿业产能利用率回落。国家统计局公布的15个主要行业中，有6个子行业产能利用率反弹，更多集中于中下游制造业。具体看，计算机通信电子行业、纺织业、医药制造业产能利用率环比在三四季度连续回升，通用设备、汽车制造行业产能利用率在四季度企稳回升。上游采矿及原材料行业继续调整，仅黑色金属加工行业产能利用率在四季度反弹，石油天然气开采、煤炭开采洗选、有色金属加工、非金属矿物制品等行业产能利用率在三四季度连续回落。

　　从微观角度出发，固定资产周转率与产能利用率的经济含义一致。固定资产周转率=销售收入/固定资产平均净值，表示在一个会计年度内固定资产周转的次数，或每1元固定资产支持的销售收入。2024年三季度(最新财务报表数据)，我国上市工业企业固定资产周转率约2.45（文中固定资产周转率均来自iFind财务报表数据），低于2024年上半年和2023年末。以上市企业固定资产周转率数据观察产能利用的结构变化：

　　分板块看：装备制造是本轮周期中产能冗余最为严重的板块，其固定资产周转率在2024年二季度创历史新低，同期消费制造、原材料制造、采矿板块固定资产周转率高于24%、51%和78%的历史区间（2015年以来）。2024年三季度，采矿、原材料制造、消费制造三个板块固定资产周转率进一步回落，分别较2024年二季度回落2.6%、2.3%和1.9%；但装备制造行业的固定资产周转率已经率先出现回稳信号，约较2024年二季度回升1.4%。

　　分行业看：2024年三季度，32个工业主要行业中有6个行业固定资产周转率显著高于二季度。上游采矿及原材料行业仍有调整，2024年三季度仅有色金属矿采业固定资产周转率提升，而黑色、石化、非金属矿物等相关行业固定资产周转率继续回落。部分中下游行业固定资产周转率率先回升。计算机通信电子行业固定资产周转率在2023年四季度触底，已连续3个季度自历史低位回升；纺织业、纺织服装、文体娱乐业、木材加工等行业固定资产周转率在2024年二季度达到阶段性低位，2024年三季度也有提升。同时，2024年三季度金属制品、专用设备、通用设备，以及皮革制鞋、食品制造、印刷等行业固定资产周转率基本持平于二季度，也有企稳苗头。

　　以历史分位数衡量，2024年三季度仍有半数制造业子行业固定资产周转率处于相对低位。截至2024年三季度，固定资产周转率处于相对高位（高于2016年以来60%分位数及以上）的主要子行业有9个（合计32个），处于中间水平（40%—60%分位数）的行业有4个，处于相对低位（0%—40%分位数）的主要子行业有19个。

　　总结来看，2024年下半年产能利用情况边际好转，以中下游行业为主要带动，主要包括计算机通信电子、通用设备、汽车制造，以及纺织业、纺织服装、医药制造业、文体娱乐业、木材加工等子行业。一方面，外需向好存在积极影响。结合出口依赖度（国家统计局公布的规模以上工业企业出口交货值/营业收入）观察：2024年，计算机通信电子行业出口依赖度为39.2%，受到全球半导体销售额抬升的带动；纺织服装和文体娱乐业出口依赖度分别为22.9%和25.0%，也与外需呈现强相关；纺织业、医药行业出口依赖度分别为10.8%和8.5%，分别较去年末提升0.03和0.5个百分点。另一方面，国内设备更新和以旧换新政策的影响不容忽视，分别对应于通用设备和汽车制造行业，2024年四季度产能利用率均有回升。

　　3、制造业资本开支结构优化

　　2021年至2023年，我国制造业投资持续快速扩张，其中主要推手在于装备制造板块的高歌猛进，三年间投资增速分别为15.3%、13.2%和11.4%，分别较制造业投资增速高1.8、4.1和4.9个百分点，对制造业投资增长的贡献率分别为48.9%、63.4%、79.9%，连年提升。投资连续三年高速增长，使装备制造板块产能调整的压力更大。2023年末上市装备制造企业的固定资产周转率处于2015年以来的最低点，而原材料制造和消费制造行业的固定资产周转率分别处于2016年以来的69%和31%分位水平。

　　2024年，我国制造业投资增速进一步提升，带动其结构持续优化调整。在设备更新政策支持之下，2024年制造业投资同比增长9.2%，较2023年高2.7个百分点。从结构上看，2024年产能利用水平不足的装备制造板块对制造业投资增长的贡献率明显回落，从2023年的79.9%降至41.8%，而原材料和消费制造板块投资增速均有回升，对制造业投资增长的贡献率分别达到20.8%和37.4%，分别较2023年提升9.0和29.9个百分点。

　　装备制造板块中，与新能源相关的电气机械及器材制造业是投资调整的典型代表。在高景气的支撑下，该行业在2021—2023年固定资产投资的年复合增速达到32.5%，远高于产需增速，产能利用率也出现回落。但2024年电气机械及器材制造业投资增速降至-3.9%，开始低于工业增加值和出口交货值的增速。2023年，电气机械及器材制造业对制造业投资增长的贡献率达到31.7%，而2024年对制造业投资增长的贡献率为-3.9%，由支撑转为拖累。

　　以上市公司财务报表观察，当期的资本支出（固定资产投资，以现金流量表中“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”分项代表）影响未来固定资产及产能的形成，对寻找产能周期的拐点具备启示意义。回顾我国上一轮产能周期的下行阶段：在新增产能建设方面，上市制造业企业资本开支增速自2012年四季度起连续9个季度同比负增长，于2013年二季度达到-7.2%的最低值，至2015年1季度由负转正。总结来看，上轮产能周期中，制造业固定资产周转率在2016年二季度确认触底，期间经历了9个季度的资本开支同比收缩。

　　本轮产能周期的积极信号在于，制造业新增产能建设已明显放缓，尤其是前期产能利用水平较低的民营企业调整更快。上市制造业企业资本开支的同比增速于2021年四季度见顶后趋于回落，在2024年二季度增速由正转负，至2024年三季度连续两个季度负增长。分所有制看，本轮产能周期中，2024年二季度，民营制造业上市企业固定资产周转率达到2016年以来历史次低点（3%分位水平），而国有制造业企业固定资产周转率仍高于2016年以来33%的历史区间，可见民营企业的产能调整压力更大。在此背景下，民营企业积极调整产能建设计划，较快压降资本支出。上市民营制造业企业资本开支在2024年二季度增速转负，三季度降至-11.3%；产能利用水平得以好转，2024年三季度固定资产周转率约较二季度提升0.6%。上市国有企业制造业企业资本开支在2024年二季度同比回落0.5%，三季度同比回升0.3%，资本开支调整相对迟缓，固定资产周转率在2024年三季度继续环比回落。

　　二、产能周期的机遇与挑战

　　展望2025年，中国产能周期进一步回稳的扰动因素在于，贸易摩擦背景下，出口的总量与份额面临挑战。产能周期回稳的机遇在于，宏观政策的积极发力，在促消费和稳地产两个层面对冲外部环境的不确定性。同时，新一轮供给侧结构性改革拉开序幕，若能通过中央政府自上而下引导，大力破除地方保护，合理调整产能投放，将带来供给侧的良性竞争和尽快出清，有希望促进工业品价格回升、提振企业盈利、带动产能周期更快触底回升。

　　1、贸易摩擦可能拖累产能利用率恢复

　　从历史数据看，中国出口增速与产能利用率的变化中枢相符。在2009年、2016年和2020年三次产能利用率触底回升的过程中，外需均持续回暖，对工业生产的带动作用较强。2023年下半年以来，中国出口增速触底回升，也在一定程度上助力产能利用率下行斜率放缓。这是因为，外需对中国经济，尤其是制造业生产有至关重要的影响。2024年全年，中国制造业出口依赖度为12.9%，其中装备制造业出口依赖度更是达到21.1%。

　　展望2025年，中国产能利用率进一步回稳的扰动因素在于，出口的总量与份额面临一定挑战。一方面，2025年半导体周期将迎拐点，美国地产及其后周期消费承压，美国贸易壁垒可能导致全球需求收缩，从而海外需求未必能够维持强劲增长；另一方面，截至2025年3月，美国对中国商品额外加征的关税已达到20%，超过2018—2019年中美贸易摩擦期间。4月3日，特朗普“对等关税”方案提出，将自4月9日对中国再加征34%的关税，本轮美国对中国商品的累计加征关税将达到54%（截至4月15日，中国出口美国的个别商品累计各种名目的关税已达到245%）。国际经贸环境的演变仍有较大不确定性，可能干扰我国产能周期的回稳进程。

　　2、“深化供给侧结构性改革”积极导向

　　2025年《政府工作报告》提出“持续深化供给侧结构性改革”。在第二项重点任务中，提及“加强产业统筹布局和产能监测预警，促进产业有序发展和良性竞争”；第四项重点任务中，提及“加快建立健全基础制度规则，破除地方保护和市场分割，打通市场准入退出、要素配置等方面制约经济循环的卡点堵点，综合整治‘内卷式’竞争”。在新一轮供给侧结构性改革的引领下，若能通过中央政府自上而下引导，大力破除地方保护，合理调整产能投放，将带来供给侧的良性竞争和尽快出清，有希望促进工业品价格回升、提振企业盈利、带动产能周期更快触底回升。

　　结合2024年四季度以来的信息看，本轮供给侧结构性结构改革的思路已逐步明确。具体看：

　　第一，通过统一大市场的建设和公平竞争审查，规范地方政府的税收优惠或财政奖励。1）2024年8月《公平竞争审查条例》发布，其中明确“起草单位起草的政策措施，没有法律、行政法规依据或者未经国务院批准，不得含有给予特定经营者选择性、差异化的财政奖励或者补贴”。2025年3月18日，市场监管总局召开新闻发布会，发布《公平竞争审查条例实施办法》，于4月20日正式施行。2）2025年1月，国家发改委印发《全国统一大市场建设指引（试行）》，推进全国统一大市场建设，规范地方招商引资等行为，破除地方保护和市场分割。

　　第二，调整税收政策，减少特定行业出口退税。2024年11月15日，财政部、税务总局发布《关于调整出口退税政策的公告》，自2024年12月1日起将部分成品油、光伏、电池、部分非金属矿物制品等出口退税率由13%下调至9%。特朗普及其团队无端指责中国的增值税是一种非关税壁垒，视出口退税为对产业的补贴，企图以此作为加征对等关税的一个依据。

　　第三，完善价格治理机制，发挥市场价格在资源配置中的积极作用。2025年4月2日，中共中央办公厅国务院办公厅发布《关于完善价格治理机制的意见》，着重强调市场价格监管机制，重视对“价格战”和“内卷式”恶性竞争的治理，纠正市场失灵。而在此之前，中国已出台政策推动新能源发电市场化交易，以市场价格动态调节新能源装机供需平衡，减少政府补贴对资源配置效率的影响。1）2025年1月，国家能源局印发《分布式光伏发电开发建设管理办法》，在2025年4月30日之前并网的工商业分布式光伏仍可全额上网，有政策兜底；此后“新老划断”，鼓励分布式光伏自发自用，减少政策兜底。2）2025年2月9日，国家发展改革委、国家能源局联合印发《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》（发改价格〔2025〕136号），以2025年6月1日为节点区分存量和增量项目，增量新能源项目上网电量原则上全部进入电力市场，电价通过市场交易形成。

　　第四，行业协会频繁发声，强化自律机制，遏制低于成本的招投标行为。2024年10月以来，中国光伏行业协会于在上海举行防止行业“内卷式”恶性竞争专题座谈会，并公布组件成本参考价，呼吁行业自律。2024年12月，中国光伏行业协会发文向国家能源集团下属国电电力巴州发电公司的光伏组件设备采购招标项目提出质询：是否严格落实中央经济工作会议要求？是否依招投标法相关规定排除最低价投标？是否按国资委、发改委相关要求选择全生命周期性价比最优？是否是形式主义？

　　第五，对于原材料行业，本轮供给侧结构性改革的切入点在于“能耗控制”，尤其是以高质量和绿色发展为导向，通过碳排放总量的设定和配额分配等方式约束生产，加速高能耗的低效、落后产能退出。

　　1）碳排放：2025年3月，生态环境部公布《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》，将碳排放权交易市场的管控范围从发电行业拓展至钢铁、水泥、铝冶炼三个行业。生态环境部就该文件答记者问时表示，将三个行业纳入碳市场管理，可通过“激励先进、约束落后”加快出清落后产能，推动行业从“高碳依赖”传统路径向“低碳竞争力”新赛道转变，加快低碳技术创新和应用，助力走出“内卷式”竞争模式，不断提高行业发展的“含金量、含新量、含绿量”。

　　2）钢铁：2025年2月，工信部公布《钢铁行业规范条件（2025年版）》，同时废除《钢铁行业规范条件（2015年修订）》，正对应于上一轮供给侧改革钢铁行业的规范性文件。

　　3）铜：2025年2月，工信部等11部门联合发布《铜产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》，鼓励新改扩建铜冶炼项目对照铜冶炼行业规范条件高水平建设，引导产能向具有资源能源优势及环境承载力的地区有序转移，推动低效产能退出，大气污染防治重点区域不再新增铜冶炼产能。

　　4）铝：2025年3月，工业和信息化部等十部门印发《铝产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》，提出推动铝加工产业集聚化发展。充分发挥市场作用，鼓励产能兼并重组，引导低竞争力产能退出，避免低水平重复建设，促进产业发展由规模扩张向质量效益提升转变。

　　5）稀土：2025年2月，工信部就《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理办法（暂行）（公开征求意见稿）》等公开征求意见，提出由工信部、自然资源部、国家发改委负责稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理工作，制定下达年度稀土开采和稀土冶炼分离总量控制指标。

　　总结来看，本轮供给侧结构性改革更加注重规范和退出补贴行为，发挥市场价格调节机制、行业协会自律机制的作用，同时以高质量和绿色发展为导向，加强“能耗控制”，迫使落后产能尽快退出。这或是基于，本轮产能利用水平不足的行业更集中于装备制造和下游消费行业，涉及更多民营企业。且产能利用水平不足的计算机通信电子、电气机械、医药制造行业都属于高技术行业、战略新兴产业，近年来较多享受各地产业政策的补贴和支持。值得肯定的是，以市场化形式而非“一刀切”地行政命令调节，减少地方政府“过度补贴”，体现出政策的因时制宜、对症下药，也能够给予民营企业稳定的预期和充分的信心。然而，市场化调节的速度和效果未必能够媲美上轮供给侧改革，产能优化调整的力度还有待观察和确认。

　　3、促消费与稳地产对冲外需压力

　　2025年，宏观政策在提振需求方面趋向积极，消费成为现阶段扩大内需，提振经济增长的重中之重。2025年政府工作报告全文中，共有32次提及“消费”，相较去年政府工作报告增加11次，达到近十年间之最。“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”是2025年政府工作的首要任务。一方面，2025年中央财政安排3000亿元“以旧换新”补贴规模，较2024年的1500亿元翻倍，预计将拉动社零超额增长6000亿元以上，对2025年社零同比增速的拉动约1.2个百分点。另一方面，财政更加注重民生支出，也能够更多“挤入”消费。李戎（2021）在《财政支出类型、结构性财政政策与积极财政政策提质增效》一文中的研究表明，政府民生支出具有最大的经济刺激效果，每1元政府民生支出的增加，在当期可以带动2.069元的GDP，来自其对居民消费的挤入作用，其乘数效应高于政府投资和政府消费。

　　同时，部署“持续用力推动房地产市场止跌回稳”。2025年，政府工作报告部署增加5000亿元地方政府专项债券“重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等”提供资金支持；“盘活存量用地和商办用房，推进收购存量商品房，在收购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权”，有助于收储政策的更好落实；“有效防范房企债务违约风险”，万科风波如何演绎具有重要信号意义，房地产行业的“风险底”有望逐步确认。

　　房地产是中国经济的支柱产业，对工业需求有广泛的带动作用。以2020年投入产出表（最新）完全消耗系数为基础测算，广义房地产部门（包括房地产服务业，房屋建筑业，建筑装饰业，家具制造，家用器具制造等行业）对中国GDP的直接和间接拉动比例达到21.6%，对中国工业部门需求的拉动比例达到23.7%，对原材料制造业需求的拉动达到34.2%。

　　历史上，中国房地产投资领先于工业产能利用率的变化。从国家统计局公布的工业产能利用率和房地产投资数据看，多数时间房地产投资增速拐点领先产能利用率：1）2006年房地产投资增速触底，产能利用率在2007年筑底回升；2）2010年房地产投资增速见顶，产能利用率在2012年开始回落；3）2015年末房地产投资见底，2016年末产能利用率触底；4）2020到2021年房地产投资增速的拐点也早于产能利用率变化。其中也有例外，2007年和2018年工业产能利用率的拐点早于房地产投资增速拐点，可能受到外需变化（次贷危机和中美贸易战）的冲击。从美国长周期历史数据看，房地产投资与工业产能利用率也有密切关联。美国1970年以来私人住宅投资与制造业产能利用率的变化呈现高度相关性，多数时间私人住宅投资领先于制造业产能利用率的变化。

　　过去三年间，中国产能利用率承压的一个重要原因在于，房地产市场进入深度调整后，对最终需求的拖累较大；产能利用率的“稳”，很大程度上依赖出口的对冲。我们依据国家统计局及投入产出表数据测算，房地产部门对2022年、2023年和2024年中国工业名义增加值的拖累分别为1.8、2.4和1.2个百分点；同期，出口需求对中国工业名义增加值的支撑分别为2.3、0.1和1.9个百分点。考虑到房地产周期和产能周期的密切关联，在政策“持续用力”支持之下，若2025年中国房地产市场实现“止跌回稳”，也能加速产能周期回稳的进度。

　　消费有望释放更大弹性，将对工业产能利用率的回升起到积极作用。以往观点认为，中国的消费需求是经济中的“慢变量”，且弹性有限，似乎与工业产能利用率的变化关联不大，这与过去中国重投资、轻消费的传统发展模式不无关联。回顾美国发展历史，1960—70年代居民消费在美国GDP中的贡献率稳定在60%左右，个人消费支出对制造业产能利用率的变化解释力相对有限。但1980年代至今，美国GDP中的居民消费占比逐渐抬升至68%附近，个人消费支出增速与制造业产能利用率关联增强。就我国而言，2020年以来，居民消费增速的变化“弹性”已有提升，与产能利用率的相关性也有所增强。不容忽视的是，消费需求在中国“三驾马车”中举足轻重，2023年中国最终消费率为56.8%，2024年最终消费对中国GDP同比增速的贡献率达到44.5%。在经济转向“投资于人”的背景下，中国消费占比有望进一步提升，对工业需求和产能利用率的影响也有望增强。

　　（作者为平安证券首席经济学家）炒股配资网站约选配资