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一、城投并购上市公司的原因
近年来，全球经济持续低迷，我国经济发展也受到不利影响，加之新冠肺炎疫情对全球经济的强烈冲击，致使我国经济发展面临的不确定性因素增大，资本市场受到的冲击强烈。在此环境下，许多上市公司的生产经营受到了严峻的挑战，上市公司面临的债务压力随之提高，资产负债率大幅升高，经济效益增速缓慢，企业面临的流动性风险日益突出。为缓解因经济低迷带来的流动性压力以及获取更多的经营资源以实现经营业务的突破，上市公司开始积极引入实力雄厚的股东作为战略投资者，从而为城投公司大量收购上市公司提供契机。
对于城投公司而盲，由于受历史原因的影响，其承担着大量的地方政府城市建设融资的职责，普遍面临盈利能力较差、运营不规范、债务靠政府兜底等问题。随着《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》的下发，城投公司开始了转型之路。《预算法（2014）》及其相关法规的颁布实施，更是直接剥离了城投公司的政府融资职能，2021年银保监会发布15号文，明确要求不得新增政府隐性债务。
然而，城投公司却在转型过程中面临各种不适应因素，主要包括：①大多数城投公司在实际运营过程中，受政府的影响比较大，存在政府与企业关系混淆、产权关系不明晰、企业现代化管理意识不足，治理结构需进一步完善；②偿债压力大。由于历史因素的影响，城投公司承担了大量的债务，导致其资产负债率在70％以上，甚至个别企业达90％，城投公司普遍面临偿债压力大、资金风险高的局面；③盈利能力差，市场竞争力弱。由于城投公司的主要经营业务是提供公共产品或准公共产品（如市政工程、供水供电、公共交通、体育活动等），这些业务大多关系民生，业务本身盈利水平较低，主要依靠政府补贴来维持运营。城投公司实现转型发展的关键在于尽快形成适应市场化运营的能力，而在国有企业改革与城投公司转型升级的过程中，无论是实施混合所有制改革，还是推动国企并购重组，都与资本市场息息相关，上市公司作为资本市场的核心主体，借助于融资优势，能够帮助其提高融资能力，以更高的效率、更高的质量实现国有企业改革的目标，对其具有较大的吸引力，因此，城投公司具备并购上市公司的动机与需求。这种能力既可以通过自身产业培育来实现，也可以通过并购来实现。
二、城投并购上市公司方式及案例
城投公司主要以协议转让及协议转让+的方式并购上市公司，下面对协议转让、协议转让+定向增发、协议转让+定向增发+表决权放弃、间接股份转让四种方式分别举例说明。
（一）协议转让
协议转让是指收购人与上市公司股东在对收购涉及的核心条款协商一致后，通过签署并履行相关协议，收购人取得上市公司相应股份的收购方式。相比于要约收购等强制收购方式而言，协议转让可以更充分地发挥交易双方的意思自治，在收购比例、交割条件等方面具有较强的灵活性，既可以用于取得控制权，也可以用于巩固控制权。
优点：（1）股权交易比例灵活。协议转让可以一次性满足超过5%以上股份比例的交易需求。（2）可适度提高股份转让价格。根据交易所发布的《协议转让指引》，交易价格由双方协商确定，但协议转让价格的下限为签署协议前一交易日收盘价的9折、上限没有约束。
缺点：（1）限售股份不能进行协议转让。按照上市公司股权协议转让相关法规要求，限售股份不能进行协议转让。因此，如果上市公司股东所持股份在限售期内，为了能提前实现上市公司控制权转让，只能通过其他安排如表决权委托等方式实现，相关股份可等到解除限售后再进行转让过户。（2）拟受让股份超过30%将触发要约。收购人持有、控制一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时将触发要约，需要通过公开渠道向全体股东发出要约。
适用范围：（1）出让方所持股份不存在限制交易情况。（2）计划受让股份比例在30%以下（避免触发要约）。
案例1：成都文旅并购莱茵体育
1、交易背景
成都体投是成都文旅集团的全资子公司，重点布局赛事场馆运营、体育文化综合体、户外体育运动空间三大业务板块，成都文旅先后打造了宽窄巷子、西岭雪山、“天府古镇”系列等文化旅游品牌项目。
自2015年莱茵体育提出“416”体育产业战略布局以来，一直出现巨额亏损，扣非净利润更是连续亏损四年。成都文旅并购可快速增加其市场化经营比例和进程，并依托莱茵体育长期深耕体育行业积累的优质资源，提高集团经济效益，推进成都文旅上市进程。
2、交易结构
2019年3月11日，莱茵控股与成都体投签署了《股份转让协议》，约定控股集团将其持有的上市公司的385,477,961股股份（占公司总股本的29.90%）转让给成都体投集团。
表1 并购前后相关股东持股情况变化
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3、并购后业绩表现
据《2019年年度报告》，莱茵体育向成都体投转让西部体育和莱茵小镇100%股权，优化公司资产结构，突出主营业务，全面助推公司体育产业的发展。
（二）协议转让+（定向增发/表决权放弃）
定向增发指上市公司向符合条件的特定投资者非公开发行股份的行为。根据特定投资者取得上市公司股份支付方式的不同，定向增发可以分为现金定增和发行股份购买资产两种类型。定向增发可以为上市公司补充现金流或引入优质资产，增强上市公司的风险抵御能力，更有利于上市公司的发展。根据《再融资规则》，非公开发行的股份比例由不得超过总股本的20%提升至不得超过总股本的30%；非公开发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折；将锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制；上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，定价基准日可以为关于非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日。
优点：（1）上市公司将收获大量资金或注入优质资产。定向增发所取得的资金或资产进入上市公司，有助于上市公司进一步扩大经营规模或增加对外投资，提升上市公司实力。（2）可申请豁免强制要约。通过定向增发取得上市公司新股的投资者，若其定增后的持股比例合计不低于30%，承诺新股锁定3年且获得非关联股东批准后，可申请豁免强制要约义务。（3）交易单价较低。目前定向增发是基准日前20个交易日公司股票均价的8折定价，收购方具有一定的价格优势。
缺点：（1）审批结果存在不确定性。定向增发需要股东大会同意并通过证监会审批，审批结果、审批周期均存在不确定性。（2）根据《再融资规则》，非公开发行的股份比例不得超过总股本的30%，以此倒算新实控人通过定增取得的持股比例最高为23%。
适用范围：（1）原实控人有意愿出让控制权，且同意以定向增发的形式实现控制权转移。（2）对于非公开发行股票募集资金的，上市公司有合理的募投项目；对于发行股份购买资产导致控制权变更的，可能触发《重组管理办法》规定的“重组上市”情形，标的资产的质量符合相关要求。
案例2：绵阳皓祥控股并购麦迪科技
1、交易背景
为有效提高直接融资比重，加快建设中国科技城和西部现代化强市，绵阳市全力支持国有企业进入资本市场，积极开展对外并购重组，进一步提升资产证券化率。安州区依托承接成都市、绵阳市产业转移的区位优势，已形成汽车及零部件、医药、食品、精细化工、电子信息和新材料六大主导产业，而绵阳安州投资控股集团有限公司（简称“安州投控”）定位安州区的国有资产的运营与管理平台，承担着助力区域产业发展，优化国资布局的任务。由此，安州投控于2022年5月设立绵阳皓祥控股有限责任公司（简称“绵阳皓祥控股”）谋划并购麦迪科技，助力区内医药、电子信息等产业发展，促进国有资产证券化率及资本市场融资能力提升。
麦迪科技是一家以提供临床医疗管理信息系统(CIS)系列应用软件和临床信息化整体解决方案为核心业务的高新技术企业，于2016年12月在上交所上市。但控股股东翁康及其一致行动人严黄红股票质押比例较高，收购前股票质押比例一度达90.37%，偿还股票质押债务的资金压力大，需要引入外部投资者缓解资金压力，降低质押比例，提升公司风险防控能力，因此翁康与绵阳皓祥控股能较快达成交易意向。
基于对上市公司价值及其未来良好发展前景的认同，绵阳皓祥控股通过并购获取上市公司的控制权，积极开拓双主业，为上市公司寻找新的盈利点。目前，麦迪科技借助绵阳皓祥控股资金实力及资源整合方面的优势，跨界拓宽光伏业务，已成立全资子公司绵阳炘皓新能源科技有限公司。
2、交易结构
2022年5月23日，麦迪科技控股股东翁康及一致行动人严黄红、汪建华、股东傅洪与绵阳皓祥控股签署了《股份转让协议》和《股份认购协议》。
《股份转让协议》中翁康、严黄红、汪建华、傅洪拟将其持有的公司股票合计1263.19万股转让给皓祥控股，转让价格为26.6元/股，转让总价为3.36亿元，合计占上市公司发行前总股本的7.63%。
《股份认购协议》中绵阳皓祥控股拟全额认购上市公司本次非公开发行的1654.63万股股票，占发行后总股本的9.09%，募集资金总额约为2.39亿元。
表2 并购前后相关股东持股情况变化
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2、并购后业绩表现
当前，麦迪科技已成立绵阳麦迪斯通新能源科技有限公司开拓光伏领域，而且麦迪科技已引入了光伏领域核心技术人才担任公司高管。并已筹划与绵阳市安州区人民政府签订《项目投资协议》，投资18亿建设年产9GW高效单晶电池智能工厂。
案例3：杭州交投并购龙元建设
1、交易背景
龙元建设主营业务为工程总承包、基础工程设施建设，2020年以来，公司连续三年经营业绩持续下滑，业务萎缩显著，净利润从20年的8.3亿下滑至22年的3.76亿，降幅高达45%。
杭州交投集团是杭州市国资委直接管理的市属国有控股公司，以综合交通投资为主，本次交易引入杭州交投集团作为控股股东，有利于发挥二者的协同效益，从而改善公司的经营现状。
2、交易结构
定增认购：2023年，杭州交投集团参与公司定增，以每股价格4.03元/股，取得4.58亿股股份，占本次发行完成后上市公司已发行总股本的23.08%，预计耗资18.49亿元。
协议转让：赖振元家族将所持上市公司1.28亿股（占定增前总股本8.40%）转让给杭州交投集团，协议转让价格为8.83元/股，转让价款合计为11.35亿元。
股份表决权放弃：赖振元家族放弃所持上市公司1.54亿股表决权，对应占定增前总股本的10.09%，期限为待两者持股比例大于10%之日或定增终止之日。
收购完成后，杭州交投集团预计将持有上市公司总股本的29.54%，赖振元家族持股18.26%，新旧大股东持股比例差距在10%以上。
表3 并购前后相关股东持股情况变化
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3、并购后业绩承诺标准
根据业绩承诺，2024年、2025年、2026年龙元建设实现的扣非净利润累计不低于16亿万元，且2024年度、2025年度实现扣非净利润分别不低于4亿元、5亿元，另外，2026年年度应收账款周转率不低于3.20。
（三）间接收购
间接收购指收购人通过控制上市公司上层直接或间接股东，间接实现控制上市公司的目的。间接收购方式主要包括：直接收购上市公司大股东股权、向大股东增资扩股、出资与大股东成立合资公司、托管大股东股权。
优点：间接收购比较灵活。间接收购交易发生在非上市公司层面，相比于直接收购，间接收购无需严格按照市价定价，可以根据拟收购上市公司的情况协商确定交易价格。
缺点：（1）尽职调查范围需扩展至上市公司控股股东。间接收购需对上市公司进行尽职调查的同时，还需要对上市公司控股股东进行尽职调查。（2）仅能间接行使控制权。间接收购人并不能直接在目标公司行使股东权利，只能通过目标公司的大股东来间接在目标公司中行使提案、表决等股东权利。
适用范围：（1）上市公司的股东不存在违法违规事项，收购上市公司的上层股东的股份无实质障碍。（2）能够合理确定交易价格。
案例4：宁波文旅并购创源股份
1、交易背景
创源股份成立于2001年6月，于2017年上市，是一家集研发设计、生产、销售全套供应链为一体的纸质时尚文教、休闲文化用品供应商，主营时尚文具、手工益智、社交情感、运动健身、生活家居、纸张等90多个品项系列产品的研发和销售。
通过本次收购，宁波市文旅集团将增强在文化创意领域竞争力，依托创源股份的研发技术和品牌，结合文旅集团国资平台优势和金融资本优势，共同整合国内文化创意产品策划、营销渠道等资源，实现产业链、价值链迅速提升，切实发挥双方的协同优势，促进创源股份高质量发展。
2、交易结构
先由合力管理咨询通过协议转让方式向原实控人任召国转让所持创源股份2%的股权，转让完成后，合力管理咨询持有创源股份28.88%的股权。上述交易完成后，合力管理咨询的全体股东将其持有的合力管理咨询的100%股权转让给宁波文旅集团。上述两项交易步骤绑定操作，交易全部完成后，宁波文旅集团将直接持有合力管理咨询100%股权，间接持有创源股份28.88%的股权。
图1 并购前后相关股东持股情况变化
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3、并购后业绩表现
据《2022年度业绩快报》，创源股份2022年营业收入13.19亿元，同比减少4.65%，主要由于出口订单减少所致，而扣非归母净利润为在6692万元，比上年同期增长10724.72%，主要由于产品附加值提升和汇兑收益。
从上述数据看，2022年未能实现业绩承诺，但差距不大，随后的2023年、2024年无论创源股份是否能完成业绩承诺，宁波文旅集团的损失下限都能得以保障。
三、城投并购上市公司的影响
（一）城投并购上市公司的积极影响
1、提高城投公司的融资能力
随着融资环境的恶化以及地方政府融资监管力度的加大，城投公司通过发行债券来获取资金的成本不断提高，而城投公司进行转型发展与改革需要大量的资金支持，使得其融资压力不断增大。上市公司作为资本市场的核心主体，一方面，可以运用其在资本市场上的融资优势，提高融资能力；另一方面，上市公司本身象征着良好的资源，借助这一资产进行质押融资也可以帮助城投公司获取大量的融资。
2、推动城投公司改革进程，提高经营管理
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作为政府主要的投融资平台，城投公司在之前的经营管理中大多按照政府管理的模式进行业务运营与管理，规范化程度较低，而上市公司在资本市场以及监管机构的要求下，一般具有非常高的规范性，在生产经营、组织管理以及人才建设方面具有丰富的经验。城投公司通过并购上市公司，一方面可以让城投公司快速熟悉、学习现代化企业经营管理体系，加快推动城投公司的转型发展；另一方面借助上市公司这一优质平台，能够更加迅速推动股份制改革、混改等改革进程。
3、帮助上市公司获得新的业务发展机遇
在城投公司并购上市公司的过程中，上市公司与城投公司相互合作，能够为民间资本进入国有垄断行业提供契机，从而为其带来诸多的业务发展机遇，有利于打破行业间的垄断。随着我国市场化水平的日益提高以及资本市场的不断完善与发展，民间资本在越来越多的垄断性行业中迎来了发展机遇，诸如医疗服务业、文化体育甚至电力、石油等传统的垄断行业也逐渐放开，允许多元资本进入，尤其是随着政府和社会资本合作模式的不断发展与完善，民间资本投资的机遇更加多元。
4、缓解上市公司资金压力
稳定股价近年来，受全球经济持续低迷的影响，上市公司的发展也遇到了一定的困难。一方面，资本市场持续低迷，造成股价波动性水平提高，一些企业面临亏损甚至退市的局面；另一方面，由于上市公司经营不善导致资金链断裂，使得公司经营陷入不利局面。而城投公司并购上市公司，能够有效减轻上市公司资金紧张的压力，有利于帮助上市公司恢复正常经营，减少股价的波动性。
5、推动地方经济健康可持续发展
（1）推动产业内部良性发展随着我国市场经济体制的逐渐发展与日益完善，并购作为市场经济中一种较为普遍的市场行为，其本身是市场经济体制自我完善的过程和结果，同时也是市场优胜劣汰的重要手段和方式。正常的企业间并购不仅可以减少行业内企业间的恶性竞争，推动相关产业的良性、健康发展，而且能够通过并购行为大大提高社会资源的配置效率，实现资源配置的“帕累托效应”。
（2）实现资源互补，加快地方经济转型受不同因素的综合影响，我国一些地区缺乏创新意识与创新能力，因此，产业结构更多由人员密集型或资源密集型行业构成，无法形成自己的核心技术，从而形成恶性循环，不利于地方经济的转型发展。城投公司可以通过并购科技型上市公司，引入上市公司的核心技术，改善当地的产业布局，为当地经济增加活力，而且能够使城投公司与上市公司形成互补效应，实现资源互补，加快地方经济转型发展。
（3）盘活资本市场，助推市场经济的发展城投公司并购上市公司等发生的并购重组行为，不仅会产生大量的融资需求，推动银行、信托、证券等金融行业的发展。同时，国有企业在改革重组的过程中，对法律、会计、评估等中介结构的需求也大大增加，因而推动鉴证、咨询等服务行业的迅速发展。由此可见，并购重组行为大大加快了产业结构转型升级的进程，有利于经济的均衡发展。
（二）城投公司并购上市公司可能面临的风险
1、上市公司的经营风险
作为市场经济体系中优质资源的典型代表，上市公司的控股股东一般不会轻易放弃对上市公司的所有权，除非上市公司本身发生不利的事件，例如法律纠纷、债务逾期、信用减损等情况。本文在梳理城投公司并购上市公司的相关案例时发现，一部分上市公司甚至面临退市风险。在这种情况下，要求原本就很混乱的城投公司去管理另外一家混乱的公司，其面临的风险和挑战不言而喻，如果不能有效解决这一问题，并购非但不能给上市公司带来正向的影响，反而可能将城投公司拖垮，给并购双方都会带来不可估量的损失。
2、并购财务风险
一般而言，并购上市公司通常对资金的需求量较大，而且需要并购方在较短时间内迅速筹集到大量的资金以满足并购需求，这个过程大大增加了城投公司并购上市公司的财务风险。其中，财务风险又可细化为两个方面：其一，对被并购上市公司价值评估的风险。这种风险主要来自对被并购方估值不准确带来的风险。在并购过程中，如果高估上市公司的价值，就会大大增加并购成本，不符合并购的成本效益原则，并且带来很大的商誉，后续面临资产减值、国有资产流失等风险；而如果低估上市公司的价值，则可能会导致并购的失败。其二，融资风险。并购上市公司给城投公司带来较大的资金压力和风险，如果不能有效处理好并购资金需求与供给之间的矛盾，会大大增加并购带来的隐患。
3、并购后整合风险
在城投公司并购上市公司的有关工作完成后，并不意味着并购工作的结束，对于并购方与被并购方之间的整合才是能否实现成功并购的关键，如果双方不能有效地融合在一起，就容易引起各种矛盾和冲突，进而造成人才、核心机密等企业重要资产的流失，甚至形成溢出效应，对并购方自身产生不利影响，即引发并购后整合风险。
四、总结
基于上述对城投公司并购上市公司的影响分析可以发现，城投公司并购上市公司对城投公司、上市公司以及当地经济都有一定的促进作用，但同时也需要谨防其中的并购风险。本文认为应当从以下三个方面进行合理规划与安排：
（一）明确并购战略与规划
虽然并购上市公司的效果已经在城投公司改革的实践过程中得到了验证，但是并购过程中存在的风险因素也不容忽视。在并购过程中，不少城投公司存在盲目收购的情况，不仅没有实现企业间的协同效应，促进企业的健康可持续发展，而且带来了严重的经济损失，造成国有资产流失等恶果。因此，在对上市公司进行并购前，确定并购战略，制订科学合理的企业发展规划对于并购至关重要。城投公司在制订并购战略时，尤其需要着重考虑其自身发展与上市公司能否形成协同效应，取得1+1>2的效果。比如，在前面选取的英飞拓样本中，英飞拓的主营业务原为视频监控系统等电子安防产品的研发、设计、生产和销售，但由于经营不善亏损较为严重，深圳国资委将其并购后，英飞拓积极转型，融入国有企业发展的格局中，以“转型发展、布局强基”为主题，积极探索智慧城市新的商业模式，强化在海量数据治理、数据运营、智慧园区、智能楼宇、智能家居、新零售、互联网营销等领域的核心竞争力。
（二）认真做好尽职调查工作
在明确并购战略及规划后，需要确定被并购对象。城投公司应当组建专业的调查团队，并聘请经验丰富的外部机构，对有意向的上市公司进行尽职调查，包括对上市公司的基本财务状况、商业发展模式、业务未来发展前景、是否存在诉讼风险和债务违约等行为进行调查。在此基础上，对上市公司进行系统地分析，从而做出科学、合理的兼并收购决策。
（三）做好并购后企业间整合工作
在相关并购工作完成后，城投公司还需将其与被并购公司进行融合，其既包括有形整合，也包括无形整合。其中，有形整合相对简单，主要是对双方的财务制度、业务模式、土地等资产进行整合，而企业间整合的难点在于无形整合，尤其是对企业文化的整合，要使企业文化为双方所认可，其重要性不言而喻，甚至成为并购成败的关键。
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